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目前看全球经济增速中枢下行不可避免

如果疫情爆发式蔓延,则联储不可避免要选择降息,市场可能酝酿出更大幅度的降息预期,名义利率下行空间会进一步打开,通缩不一定发生,总体金价看涨。目前看全球经济增速中枢下行不可避免,美国也难以独善其身,尤其是依靠宽松的财政和货币政策推动的经济复苏,最终也难逃经济回落甚至是衰退的命运,这一经济趋势对应的就是实际利率中长期下行趋势,也即黄金长牛的趋势。
  目前10年期美债收益率创历史新低,3月美联储降息预期打满,如果疫情快速得到控制,金价大幅回调就可能随之发生。但现实情况看,疫情仍在发酵和加速。如果是疫情温和恶化,考虑到联储近两年在降息上的迟钝,3月降息与否及其降息幅度不见得如市场所预期,通胀预期可能微幅下行,金价不至于大幅下行,但短期可能陷入胶着。
  上周全球股市大跌,避险指数VIX大涨,黄金价格不但没有上涨,反而在上周五出现大跌,这与市场的惯性想法不同,黄金似乎没有体现出应有的避险价值。黄金租赁利率(Gold lease rate=Libor-GOFO(黄金远期利率))本质就是借用金的费用,可以反映黄金租赁市场(双方为央行(借)和大型黄金交易商等)短期供求关系。当金融系统出现流动性危机时,Libor利率较高,银行就会出现希望通过借出黄金来换取流动性的做法,从而对黄金价格产生打压。一是因市场出现流动性问题,黄金遭到抛售。二是Comex持仓数据显示多头交易拥挤导致的技术性调整。三是联储近期表态偏鹰。四是原油近期大跌叠加美国部分通胀数据不及预期,市场对通缩担忧增加。

我们认为,除持仓拥挤的解释之外,其余三种解释背后的本质仍可对应实际利率框架,近期真实的实际利率可能已经上升,10年期Tips收益率是市场交易出来的结果,和金价并非能时刻负相关。有趣的是,2000年以来有8次出现美股大跌同时金价跌幅超过上周五的情况,8次中10年期美债和Tips收益率均不升反降。这种背离和市场出现较大的流动性风险(2008年)或联储表态出现较大鹰派变化(2011年9月)有关,股债跷跷板效应可能使得Tips反应的实际利率短期“失真”。上周五的背景则是,市场近期对联储降息预期已大幅攀升,10年期国债持续破历史新低,联储的鹰派言论打压了名义利率下行预期,同时通胀预期下行,实际利率已出现向上苗头,但股票大跌致Tips反应“失真”。

但是上周,特别是上周五(2月28日),黄金没有体现出明显的避险特征。2020年2月28日,全球权益市场大跌,A股上证指数跌3.71%,德国DAX指数跌3.86%,英国富时100跌3.18%,美股道琼斯工业指数跌1.39%。大宗商品价格普跌,ICE WTI原油跌4%,LME铜跌1.76%,LME锌跌1.08%。而作为避险资产的黄金当日表现不佳,Comex黄金跌3.36%,与此同时Comex白银跌5.95%。对黄金这种相对低波动品种而言,这一跌幅很难不引起注意,毕竟2000年至今的20年时间里,Comex金价单日跌幅也只有22次超过了本次。

抛售黄金流动性影响的逻辑在于,当以股市为代表的全球金融资产价格大跌时,黄金因流动性较好,会被部分投资者会抛售进而满足其他资产追加保证金的需要,本质上就是通过出售黄金去满足流动性需求。这种解释有一定道理,在2008年的时候确实发生过类似的情况,。当然2008年流动性问题远比现在严重,抛售黄金的逻辑也比现在更显性化,当时我们明显观察到了黄金租赁利率的大幅提升。

黄金租赁利率、LIBOR以及SOFR的正常化并没有完全排除掉流动性担忧对黄金的影响,不过告诉了我们目前在银行间市场并没有出现明显的流动性问题,和2008年也完全不可同日语。因此,就目前的信息和数据看,这种流动性问题并不十分严重,不太像是影响后续行情的重点。

回溯历史我们发现2011年9月22日市场表现跟目前较相似,当天Comex金价下跌3.67%,VIX高达41.35、美国10年期国债收益率下跌16个BP,也就是在那一天联储公布了扭转操作(OT,买长期债券抛短期债券),并没有如期扩表,宽松幅度大幅低于市场预期,成为了重要的导火索。2020年议息会降息概率从2月20日的8.86%迅速飙升至2月28日的100%。在最近债券收益率迅速下降的走势之中我们也可以感知到这种气氛,包括美国总统特朗普也明确呼吁希望美联储尽快介入市场。

从前两年经验看,原油大跌导致通胀预期下行的同时名义利率调整更快,典型就是2018年年底和2019年5月底。不过目前市场确实有所变化,这也是我们后面会重点探讨的问题。近期全球经济预期走弱,油价暴跌,再加上周五美国1月核心PCE物价指数环比微増0.1%,略弱于预期,引发了投资者对通胀走弱甚至通缩的担心。至少有两点值得注意,一是目前市场是否真到了谈论通缩的时候,新冠疫情对经济的影响严重到了什么程度,目前来下定论太早。二是即使是通胀下行又是否必然带来金价的下跌。

 

 

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