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玉米:“高处不胜寒”?

  今年,供应方逐渐就减少新作物产量达成共识,但减少幅度难以评估。通过对产区的调查,我们认为2020年产量将同比减少500万吨左右。东北地区由于面积减少和天气原因,单位面积产量下降了800万吨,而华北、西南和西北地区的玉米种植收入在今年年初大幅增加,导致增加了300万吨。所以总产量的下降可能低于1000万吨的市场预期。今年按照目前3500万吨的临时储存量来看,产需缺口非常明显,符合我们之前的判断,2019/2020年的产需缺口在4500万吨左右,即在新作品上市前不会出现刚性缺口,甚至会有较大的结转。 在此基础上,展望2021年,明年没有储备玉米继续投放,生猪需求有望进一步回升。但家禽将不得不被动地移除产能,深加工的利润成本将大幅上升。在需求萎缩的背景下,成本向下游转移越来越困难,利润变坏后玉米需求有望减少。与此同时,国内玉米与其他谷物的价差已经大大缩小,替代品更有大概率进一步挤压国内玉米的饲料需求和工业需求。特别是陈年大米和陈年小麦即将出仓。据估计,在高价格抑制需求和替代增加后,2020/2021年玉米将同比减少2%。进口玉米、高粱和大麦进一步增加到2500万吨。通过对资产负债表的乐观预测,我们发现,第一,明年的产需缺口可能比今年小;第二,由于陈今年库存较高,如果来年进口略有扩大,国内供需可能不会特别紧张。 超高溢价是近几个月当前合约走势的主要矛盾。经历了东北这一轮台风天气投机后,玉米期货价格再次恢复到强预期弱现实的格局。2101合约对现货的溢价接近200元/吨,基价处于历史最低值。在目前现货供应总体充足的情况下,期货价格甚至可能过度反映了上涨的预期。市场展望重点关注2101合约的基差回归,预计基差回归将通过期货价格回落至现货实现。 第四季度是一年中现货供应最充裕的时候,现货价格很难提高。即使真的减产,也可能需要等到明年3月新粮逐步放开后才能确认。现货价格难以上涨的主要原因是:一是国内玉米供应在第四季度进一步松动,9月中下旬华北率先上市新作物,然后10月底供应东北玉米,老玉米出仓,部分进口玉米集中在香港。因此,华北和南港的东北玉米需求将较9月份大幅减弱。贸易环节很难通过生产区的价格推动销售区上涨。特别是南方港口库存可能很快超过2018年的水平;其次,从需求方面来看,第四季度有环比下降的可能。4-5月份集中的仔猪,预计9-10月份集中。中秋过后,蛋禽养殖面临一波集中淘汰鸡。饲料需求可能在第四季度分阶段回落;最后,国内玉米和小麦的价格差异在达到新的水平后已经大大缩小,尤其是在华北的主要小麦产区。7月份玉米价格超过2500元/吨后会有明显的替代。华南和华北的饲料企业都在积极寻找玉米替代品,对高价玉米的补充欲望也比以前低了很多。总的来说,第四季度玉米现货价格普遍难以逆季节性上涨。综上所述,自2016年供方改革以来,国内玉米今年已完成暂储脱销,供需格局由目前的严重过剩转为生产不足,期货价格也创下近五年新高。资本对于当前玉米拉高的主要逻辑是基于不可证伪的长期缺口预期,猪驱动的饲料需求复苏的中期预期,以及近期对东北减产的猜测。相比如火如荼的价格,现货端不温不火。所以近几个月或者远几个月的合约期货价格已经产生了超高溢价,基差处于历史低点。根据玉米年度资产负债表的推演和边际计算,玉米2101合约面临推出新产品的巨大压力。操作上,建议2101合约在第四季度收获季节逐步布局空单,参考临时储备拍卖成本获利。风险因素与国家储备政策、进口政策和产地天气条件有关。

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